归母净利率提升下，古井贡酒原浆销量、费用率收缩持续性仍待验证？公司汇

白酒上市公司中报业绩出现分化。

日前，安徽省顾靖酒厂股份有限公司(以下简称顾靖酒厂，000596。SZ)披露了业绩报告。2022年上半年，其营收和归属于上市公司股东的净利润(以下简称归母净利润)同比增长28.46%和39.17%，业绩远好于方水晶(行情600779，诊断股)

业绩快报披露后的第一个交易日，顾靖酒厂以234.67元/股的跌停板价格收盘，次日上涨6.53%。截至8月8元，股价收于255元/股，仍处于今年最高水平。

对于公司上半年的业绩，券商基本给出了“买入”、“推荐”等投资评级，认为业绩超预期得益于疫情后宴请的补充消费、省内及江苏以外其他地区整体销售表现强劲，以及返乡人员中档酒销量增加。而且有券商认为，公司2022年上半年和2022年二季度归母净利率同比上升，全年净利率上升的逻辑得到阶段性验证。不过，券商对原浆年供货量、古??5?、古8元、古16元的增速看法略有不同。

然而，就在业绩快报披露前几天，海通国际发布报告称，公司面临“全年原浆量疲软，价格贡献可能收窄；毛利率、净利率下降、成本节约难以超预期，给予公司“弱于市场”的投资评级。

《投资时报》研究员注意到，在《捉鬼敢死队3》和《2021》中，公司全年原浆营收增速基本平稳，但销售增速从3.99%降至1.40%。《捉鬼敢死队3》2008年上半年和2021年上半年，20元中公司归母净利润率也低于%，但30元中销售费用率在%左右波动。今年上半年和二季度盈利能力的改善是否意味着利润率已经转好？另外，几年前收购的黄鹤楼酒业有限公司，2022年的业绩承诺指标完成程度如何？是继续“压线”完成，还是有惊喜？

针对上述情况，《投资时报》研究员将沟通提纲电邮至公司相关部门，武汉日夜相关负责人回应称，请关注公司在31元、8元上披露的半年报。

顾靖酒厂今年的股价走势

2022年上半年，顾靖酒厂预计实现营收90.02亿元，同比增长28.46%；利润总额和归母净利润分别为26.79亿元和19.19亿元，同比增长41.03%和39.17%。其中，今年二季度，公司预计实现营收和净利润37.28亿元和8.20亿元，同比增速29.55%和45.32%。

根据公司2021年年报，计划2022年实现营收153亿元，利润总额35.5亿元，因此上半年完成率分别为59元%和75元%左右。显然，在收入已经完成一半以上的情况下，完成了年度利润目标。

事实上，从30元、7元到侏罗纪世界3、8元，多家券商给予了顾靖贡酒“买入”和“推荐”的投资评级。红塔证券认为，公司二季度营收高增长主要是由于:疫情后宴会、酒席的补充消费，以宴会场景为主的古8元、古16元销售加快，尤其是古16元(400袁媛-500袁媛)成为省内主流宴会产品；20元的古牌位于600元美金的价格带，全国发力，进入放量阶段；《黄鹤楼》系列在省内恢复增长，省外引进顺利。

浙商证券将二季度业绩超预期归因于:支付基础良好；省内及江苏、河南、湖北、山东、浙江等省外地区受疫情影响较小，整体营销表现强劲。海归较往年增加中档酒销量；此外，该省的经济增长速度保持全国平均水平，这也为该省白酒行业的扩张和结构升级奠定了基础。

兴业证券认为，顾靖酒厂的高业绩得益于第二高水平和全国协同。二-高端，预计上半年古8元增速30%以上，古16元/20元增速50%以上，古??5?低两位数增长，礼品为个位数增长。

东吴证券给了第二高及以上大单产品上半年30元%-40元%的平均增长率。国信证券(行情002736，深交所)和中信证券(行情600030，深交所)都认为古16元和古20元上半年保持较高增速，但对李贤和古??5?的增速看法不同。前者认为增速平稳，后者认为增速超预期。

而海通证券则在业绩预告披露前几天发布报告，认为公司面临“全年原浆量疲软，价格贡献可能收窄；毛利率、净利率下降、成本节约难以超预期，给予公司“弱于市场”的投资评级。

顾靖酒厂半年度净利润及同比增速

年原浆销量和净利率的拐点有待验证。

公开资料显示，在《捉鬼敢死队3》的那一年，顾靖酒厂提出了以“民族化、次高端化”为主的战略；为加快全国布局，提升品牌影响力和经营规模，2021年，公司收购安徽明光酒业有限公司60%股权，并以增资方式取得贵州仁怀茅台镇珍藏酒业有限公司60%股权。

目前，公司产品系列主要有“年份原浆”、“顾靖酒厂”、“黄鹤楼”，主要代表产品有年份原浆礼品、古??5?、古8元、古16元、古20元、古26元、黄鹤楼陈翔1979、大湘乡等。产品定位涵盖高端、次高端、低端价位。“黄鹤楼”系列产品的经营主体为黄鹤楼酒业，是公司于2016年现金收购4???51元%股权的结果。

数据显示，在《捉鬼敢死队3》中的2021年和2022年，公司分别实现营收102.92亿元和132.70亿元，其中，全年原浆贡献营收78.34亿元和93.08亿元，同比增速分别为6.52%和18.81%，营收增长基本稳定。但该系列销量分别为4.26万吨和4.32万吨，同比变化从3.99%到1.40%，销量增长明显滞后于营收。那么，2022年上半年，公司“年度原浆”整体销售增长与营收增长的差距是否缩小，还是如前述海通国际研报所说的“量增乏力，价格贡献将收窄”，仍需中报验证。

还需要注意的是，根据收购公司此前对转让方的承诺:2017年至2021年，黄鹤楼酒业实现收入8.05亿元、10.06亿元、13.08亿元、17.01亿元、20.41亿元；上述五年销售净利率不低于11元%。若承诺期内黄鹤楼酒业净利率连续两年不达标，转让方有权回购股权。

2017年至《捉鬼敢死队3》，黄鹤楼酒业实现营收8.06亿元、10.07亿元、13.10亿元、5.83亿元，净利率在克兰普-卡伦鲍尔分别为11.82%、11.46%、11.15%、2.27%。前三年“压线”基本达标。《捉鬼敢死队3》中，由于疫情不可抗力，业绩承诺没有兑现。2021年底，4???经各方协商签订了《股权转让补充协议》，将考核期限延长一年，即2021年和2022年为第四、第五考核年度。延期后营收指标仍为17.01亿元和20.41亿元。

《投资时报》研究员注意到，在2021年年报中，按照自己的单一说法，黄鹤楼酒业实现营收17.07亿元，净利润1.71亿元。如果以此为基础计算，净利率为10.02%，但在“表”中是11.32%。在“其他主体中的权益”和“主要控股公司分析”一节中，黄鹤楼酒业营收为14.59亿元，净利润却为1.66亿元和1.71亿元，令人费解。

此外，根据业绩快报测算，2022年上半年，顾靖酒厂净利润率为21.32%，同比上升1.64个百分点。其中，第二季度归母净利率为22.0%，同比上升2.39个百分点。不少券商认为，公司盈利能力的改善可能是由于费用率下降和买赠的预期。

回顾过去，COVID-19从2010年上半年到2021年上半年，顾靖贡酒归母净利率约为20.85%、18.57%、19.68%，捉鬼敢死队3 2021年上半年低于20元。另一方面，销售费用率为30.74%、29.31%、28.94%，基本高于同期白酒企业。那么今年上半年盈利能力的提升是否意味着公司利润率的向上拐点已经到来，还需要后期验证。